两个月前，晶科能源（NYSE：JKS/688223.SH，下称晶科） 创下新能源行业最大的科创板IPO后，“一把手”李仙德发文感叹： “终于完成了我的KPI，剩下 的是CTO和CEO的事。 ”

1月26日，科创板上市首日，晶科收涨111%，总市值突破千亿元。春节后A股震荡不已，但晶科市值始终站在千亿之上，3月29日收盘，市值为1141亿元。

自2016年超越天合光能（688599.SH，下称天合） 后，晶科连续三年守擂成功，成为首个全球“四连冠”的组件公司。随后节节败退，先是2020年被隆基夺取老大，2021年又被天合、晶澳（002459.SZ）赶超，退居第四。

根据晶科上周公布的2021年美股和A股成绩单，晶科与同行的差距仍然不小，相较同行有三个明显短板：锁料能力不足，高比例海外业务抬升经营成本，财务费用高、上下游一体化程度较低。

晶科回A意味着它能与其他光伏组件巨头享受同等估值与融资机会，但不能改变晶科已经掉队的事实。对晶科来说，现在还远未到放松的时候。

为何一直高营收低利润？

晶科和天合都曾蝉联数年全球组件出货第一，晶澳也是稳居第二多年。不同于同时销售硅片和组件的隆基，这三家主营组件销售，商业模式基本一致，具有很强的可比性。

由于中美两地会计准则、统计口径和合并范围不一致，在此选取晶科在A股披露的业绩数据与同行进行对比。

2021年，天合、晶科分别实现营收445亿元、405亿元，前者净利是后者的1.7倍；而晶澳前三季度净利就已高出晶科全年净利1.9亿元。这样的情况已持续了两年：2020年这三家中晶科的营收最高，净利却最低。

其中，2021年晶科归属于母公司所有者的扣非净利润同比减少42%至5.3亿元。 晶科认为这是“硅料价格不断上涨，带动硅片价格随之上涨，组件产业链价格无法实现及时有效传导，公司产品利润空间被进一步压缩所致”。

但硅料显然不能为此负全责，因为同处涨价潮之下的晶澳和天合所受的影响就没那么大。

2021年，硅料成为全产业链中供给最稀缺、价格涨幅最大的环节，均价由年初的9万元/吨最高涨至27万元/吨。 在这场涨价潮中，一体化组件企业的利润因硅料锁料能力出现分化。

一位资深硅料行业人士告诉《财经十一人》，去年晶科锁料不足，只好向零售市场拿料。硅料涨价时，零售采购价总是比长协价高。 品澳与晶科的一体化类似，但晶澳锁料足够：天合基本没有硅片产能，但也锁料足够，拿到硅料后找代工厂加工成硅片自用。

从已公开的硅料长单签署情况来看，锁料量晶澳（54.3万吨） >晶科（16.3万吨） >天合 （10.96万吨） ，分别约可满足213GW、64GW、43GW硅片的使用。单从长协签署情况来看，天合并没有展现出比晶科更强的锁料能力。

多位业内人士对《财经十一人》指出，天合在硅料大幅涨价前“囤货”了。硅料价格自2020年下半年开始上涨，均价由6万元涨至2021年初的9万元，2021年价格增幅陡然加大，6月突破20万元、10月突破27万元、年底回落至24万元。

2021年天合、晶澳两家的组件出货量持平，全球排名并列第2。对比两家在硅料大幅涨价前两个节点的存货情况，天合高于晶澳。 这说明天合在硅料价格相对较低时，低价硅料/低成本产品库存更多，使其在硅料大幅涨价后受创更小。

晶科的存货高于同行，而存货周转率低于同行，主要原因是去年组件出货不及同行。2021年，晶科全球组件出货排名位次下滑至第4。

针对2021年净利不及同行的问题，晶科对《财经十一人》作出两点解释：一 是美股上市融资渠道受限，财务费用较国内上市同行较高：二是去年海外运 力紧张导致运输成本上升，而公司海外收入占比较高。

对比同行业A股上市公司，长期在美股的晶科资金实力不足，融资渠道受限，主要依赖前期股东投入资本、自身积累以及银行贷款等资金来源。 资产负债率、财务费用明显高于同行。

2021年上半年，晶科财务费用率为2.78%，约高出晶澳、天合1个百分点，高出隆基2个点。这主要为债务融资增加，以及汇兑损失大所致。晶科海外销售占比高，通常以美元、欧元等外币进行结算，期内由于人民币升值，其外汇汇兑损失1.6亿元。

从财务数据来看，晶科的短期偿债风险也明显高于同行。 截至2021年6月末，晶科短期借款为89亿元，一年内到期的非流动负债为10亿元； 货币资金扣除使用受限后的为61亿元，现金短债比为0.62。 同期晶澳、天合、隆基的现金短债比分别为1.5、1.28、6.17。

晶科本次科创板首发共募集资金100亿元，其中超募40亿元，原计划15亿元补充流动资金，后又追加11亿元超募资金，改善财务结构。

全球化布局是晶科坚守多年的战略，其在组件龙头中海外销售占比最高。这样的业务结构使其在2021年国际海运运力紧张的形势下格外受创。

因全球疫情影响，自2020年三季度开始国际海运集装箱运价逐渐大幅上涨，2021年一年的时间涨幅约300%，成为光伏产业链价格涨幅仅次于硅料的环节。

海运物流费用的大幅飙升加剧了出囗组件的成本压力。随着业务规模的扩大，晶科海外销售占比持续提升，运输费也逐年增长。2021年上半年，晶澳、天合海外业务明显收缩，晶科依旧没有掉头，因此运输费占营收比例上升幅度较大。

晶科对《财经十一人》表示，财务费用和运输成本的上升都是暂时性困难。今年公司回A已解决融资问题，且开始发力国内市场，将与海外风险有效对 冲。 此外，公司通过与全球航司形成长期战略合作，也将有效平抑海外运费上涨带来的影响。

回A得失

实际上，回A慢了才是晶科掉队的核心原因。

2012年，由于产能过剩、欧美“双反”等因素，中国光伏行业进入“寒冬期”。此后，在美的光伏中概股多数面临估值低及退市风险。与此同时，国内加大了对光伏行业的扶持力度，一股光伏企业回归潮由此发端。

“随便一家光伏A股龙头公司的市值，都是所有在美上市的中国光伏企业的市值总和”。这句有些夸张的话概括了光伏中概股的处境。

2015年，同在美股上市的晶澳、天合提出私有化要约，并先后于2019年底、2020年6月通过借壳和IP0的方式回A，分别耗时17个月、39个月。 相比之下，2020年9月，晶科宣布考虑科创板分拆上市，直至2022年初IPO，共耗时16个月。

最晚回A的晶科错过了什么？

近年来，因不愿受制于人，传统组件商逐渐向上加码电池、硅片产能，硅片商和电池商也下拓组件销售。而2020年开始的涨价潮则为行业融合按下了快进键。

从此轮涨价潮来看，光伏企业的垂直一体化程度与其成本控制能力成正比，产业链较短的或一体化率不高的组件企业更容易因供应链价格波动导致利润受损。

相比回A更早的晶澳和天合，晶科没能及时参与这轮大扩产。在A股同行大举融资扩产加强一体化之际，美股的晶科显得捉襟见肘。

晶科与晶澳的产能结构相同。从上图可以看出，晶澳2019年底回A后扩产加速，2020年缩小与晶科产能差距，2021年反超，且电池一体化程度更高。

晶科的扩产进程也在2020年加快。2019-2020年，由于融资渠道受限，晶科的扩产重心放在硅片端，电池端扩产放缓，导致自用电池缺口扩大，抬升成本。2021年，晶科电池产能增速达118%，是组件、硅片的两倍多，电池一体化率有所提高，但依然低于同行。

在不少人看来，晶科这么晚才回A是巨大的战略失误，使其融资扩产落后于同行。但有失亦有得。 晶科的回A策略为其打造出三个上市平台，也成为唯一一家“美股+A股” 双上市的光伏企业。

晶科于2010年登陆美国纽交所，也是较早有意识通过分拆业务在国内上市的 中概股。除了是组件制造龙头，晶科拥有的光伏电站资产在民企中排名靠前。

早在2014年，晶科就宣布计划将电站业务分拆到港股上市：2016年底，晶 科能源分拆出下游电站业务晶科电力：2018年底，中信建投向江西监管局递交辅导工作总结报告，晶科电力具备发行上市条件：2020年5月，晶科科技 （601778.SH） 于上交所上市。

晶科的电站板块回A流程整体耗时较长，这也影响了制造板块的回A速度。 一位光伏电站开发企业投关总监对《财经十一人》表示，电站开发属于资金密集型行业，晶科首先将重资产、高负债的电站业务剥离，先解决最大的风险。这样的做法相当稳健。“全部私有化可能因为盘子大而有难度”。

全球化布局曾经是，目前也依然是晶科的战略方向。2012年，遭遇欧美“双反”重挫后，大部分中国光伏企业选择将发展重心放在国内市场，晶科则选择继续全球布局，以低价抢占市场份额，这给了晶科“滞留”美股的底气，让其决定先看看率先回A的同行表现再做决定。

不同于晶澳、天合在美股私有化退市之后回归A股的做法，晶科能源选择了 分拆业务回A上市，仍保留其美股上市地位。 基于良好的海外市场基础，晶 科认为美股、科创板的“双上市”地位将提升其全球知名度和品牌效应，为未 来增长提供更多机会。

两个转向

晶科当年能拿到全球组件出货“四连冠”，是因为其及时切换到单晶产品路线、坚持全球化布局和市占率优先的策略。但在涨价潮之下，晶科曾经制胜的战略不再适用。

晶科的第一个转向是从市场份额优先到利润优先。

从已披露的数据来看，2021年1-6月晶科减少了低价订单的获取与执行，组件产能利用率降至61%，策略性转向毛利率较高的硅片销售，代价是组件市占率下跌。2021年，晶科在全球组件出货的排名降至第四，掉出第一梯队。

低价及市占率优先曾是晶科的重要策略，稳固了其全球组件老大的位置，也带来了利润过低的问题。 2017年，在市场需求超预期增长和原材料价格大涨 的情况下，晶科依旧执着于市场份额，牺牲利润选择代工生产。 当年，其在营收增长23%至265亿元的情况下，净利润同比下滑92%仅1.4亿元，为五年来最低水平。

2019年3月，晶科副总裁钱晶曾对《财经十一人》表示，晶科有信心继续保 持组件出货第一。 当年晶科守住了老大的位置，但次年被黑马隆基超越。

2020年开始的涨价潮改变了晶科的想法。当年8月，钱晶表示，遭受此次涨价“卡脖子”后，晶科的重心将转移到加强自身垂直一体化能力，而不是一昧追求组件市场的占有率。

2021年上半年，晶科对低价订单的策略性舍弃，意味着晶科已经放下“老大”包袱，不再执着于市场份额，而是转为利润优先。

晶科的第二个转向是发力国内市场。 业内预计，2022年全球供应链危机不会有明显缓解，至少在上半年将会延续2021年运价高企、运力紧张的局面。与此同时，中国作为全球最大的光伏市场，2022年预计新增装机75GW-90G W，空间广阔。

晶科常年海外收入占比在80%以上，境外生产、销售受国际政治关系、国际市场环境、监管等多因素影响，存在经营风险。比如，美国商务部自2011年对中国光伏产品发起双反调查，以及2018年1月的“201法案”两项贸易政策，分别导致晶科2019年、2020年、2021年上半年净利润减少14亿元、1 0.4亿元和5.7亿元。

未来，新能源产品还将面临如碳关税、低碳认证等新型“绿色”贸易壁垒。

除了上述两个转向，回A后的晶科还将完善其上下游一体化布局，重点补齐 电池短板。 按照计划，晶科2022年硅片、电池、组件三端产能将达50GW、 40GW、60GW，增速分别为54%、67%和33%。

眼下光伏电池技术正经历由P型向N型过渡。现阶段光伏市场仍以P型单晶P ERC电池为主流，但由于N型电池转换效率上升空间大，晶科率先推动N型 TOPCon电池大规模量产，这一差异化产品有望获得溢价回报。