摘要

钨丝：光伏领域拓展百亿空间，需求增长四年十倍。钨丝可用作切割硅片的金刚线母线，在线径和抗拉强度上具备天然优势。其在切割硅片时硅料损耗更少，多产出的硅片价值大于钨丝与传统母线的价差。同时 “大尺寸+薄片化”已成为硅片环节的主要发展方向，这要求金刚线在更细的情况下，具备更高的切割力和破断力。但传统母线的细线化趋近极限，使用过程中线耗快速上涨，薄片化与大尺寸成为加快金刚线母线向钨丝转换的催化剂。

钨资源：全球稀缺，矿山注入将成为资源保障。钨金属有最高的熔点和极高的硬度，在工业发展以及国防领域都有不可替代的重要地位，素有“工业牙齿”、“战争金属”之称。根据美国地质调查局数据，2021 年全球钨储量仅370 万吨，其中我国储量为 190 万吨，占比达到 51.4%。2016 年以来国内钨精矿开采总量控制指标增长有限，海外钨矿新增产量也十分稀缺，预计未来钨精矿供应呈现刚性。公司托管五矿集团的钨矿资源，集团钨矿年产量 2 万吨左右（全球第一），全球市占率约 20%，集团承诺条件成熟时注入上市公司。

正文

钨丝：老树新花，光伏领域扩展百亿空间

4.1钨丝正逐步替代高碳钢丝成为金刚线母线

金刚线主要用于光伏产业链上游的硅棒截断、硅锭开方和硅片切割，其切割效果直接影响硅片的质量及光伏组件的光电转换性能，是上游生产环节的重要工序。由于硅料价格大幅上涨，下游硅片厂逐步向线径更细的金刚线切换，以降低切割过程中的硅料损耗。同时，硅片大尺寸、薄片化趋势也对金刚线线径和强度提出了更高的要求。传统的金刚线母线为高碳钢丝，

4.2百亿空间，需求增长四年十倍

目前钨丝母线的渗透率主要受到产能限制，下半年进展有望加速。根据厦门钨业和中钨高新公告的合计1亿公里的扩产规划进展，我们预计2023年钨基金钢线的渗透率为25%，2025有望进一步提升至70%。假设产能扩张后钨丝的售价由45元/公里下降至35元/公里，2025年光伏领域的钨丝市场空间约96亿元，年复合增速202%。

表7：光伏用钨丝市场空间测算

4.3光伏需求已带动钨丝产销量显著增长

受益于钨丝在光伏领域的新应用，国内钨丝产销量显著提升。2022年1-4月，国内钨丝表观消费量分别同比增长57.74%/153.72%/37.48%/41.29%，钨丝企业开工率由年初的60%提升到89%。

钨丝行业基本面已发生根本性改变，主导需求从附加值低、需求逐渐萎缩的灯泡领域转换为高增长高景气的光伏领域。

图26：钨丝产能及产量

图27：钨丝消费量

4.4降本空间大，盈利水平有望超预期

良品率提升后盈利水平有望超预期。据我们测算，钨基金钢线每公里钨成本2.7元，按照45元/公里的售价，原材料成本占比6%，按照20元/公里的售价，原材料成本占比依然仅13%。目前影响钨丝企业盈利水平的主要是良品率较低，生产光伏用钨丝具有合金配方、拉丝直径、产品稳定性三大难点，随着工艺逐步成熟，良品率有望大幅提升。

表8：光伏用钨丝盈利空间测算

钨资源：全球稀缺，矿山注入将成为资源保障

钨金属有最高的熔点和极高的硬度，在工业发展以及航空航天领域都有不可替代的重要地位，素有“工业牙齿”、“工业之基”等美誉。目前钨已经广泛应用于汽车、电子、化学工业、光伏等领域，尤其很多飞机的尾翼也都是由钨合金制作。

钨对于国家的国防实力也有着巨大的作用。钨合金是制作火箭、涡轮发动机零件的重要原材料。导弹、防弹车、大炮部件、穿甲弹、装甲坦克等对于硬度要求极高的武器，在制作材料的选取上钨金属可也暂时处于无可替代的地位。如果没有钨矿，一个国家制作武器的能力和国防实力将大大地降低。

2.1全球钨储量有限，51%集中于中国

中国是全球金属钨最大的储备国、开采国和出口国。钨属于稀有元素，在地壳中的含量约为0.001%，根据美国地质调查局数据，2021年全球钨储量为370万吨，其中我国储量为190万吨，占比达到51.4%。2021年全球钨精矿产量7.9万吨，同比增长0.77%，总体保持平稳增长，其中我国产量6.6万吨，占比达到83.5%。

图10：全球钨储量分布（2021）

图11：全球钨产量分布（2021）

表3：中国特大型钨矿

2.2国内供给受限于配额指标，海外供应增量有限

2016年以来国内钨精矿开采总量控制指标增长有限，预计未来钨精矿供应呈现刚性。中国钨精矿储采比由2008年的14.6年下降到2019年的10.8年，远低于全球27.1年的水平，过度开采导致资源消耗速度过快。尽管查明的钨资源储量有所增长，但基础储量下降明显，且存在贫矿多、难选矿多、共伴生矿多、资源综合利用水平低的特点。为了保障我国钨工业的规范化、有序化发展，国土资源部于2016年发布《全国矿产资源规划（2016-2020年）》，将钨列入战略性矿产目录，并对我国钨精矿开采实行配额制。2022年第一批钨精矿（W03含量65%）开采总量控制指标63000吨，主要集中于江西和湖南，其中主采指标46890吨，综合利用指标16110吨，与2021年第一批指标持平。

表4：2022年度钨矿开采总量控制指标（第一批）

图12：2016-2021年钨精矿开采总量控制指标

图13：钨精矿产量及开工率

预计海外钨矿新增产量有限。①英国Hermerdon钨矿，2015年9月投产后一直未达产，2018年10月停产至今，2019年西钨公司将其收购后，持续推进Hermerdon钨矿改造，预计复产时间推迟至2023年；②2020年11月，哈萨克斯坦巴库塔钨矿项目工程开工建设，该项目探明矿石储量12602万吨、WO3平均品位0.226%，WO3储量28万吨,计划建设期2年，拟建年处理矿石量330万吨生产线，年产钨精矿约1.5万吨；③2020年12月，加拿大多伦多《商业新闻简讯》报道，加拿大阿尔门特公司所属的韩国桑东钨钼矿项目进入半工业试验阶段，计划2022年投产，该矿钨储量折合W03约5.1万吨，W03品位0.41%；④澳大利亚KingIslandSheelite公司筹资重启Dolphin钨矿项目，该项目曾在1917年至1990年间运营，因市场价格低迷而被关闭，后多次重启未果。

表5：2022年1-8月钨精矿供需平衡表（单位：吨）

2.3矿山注入渐行渐近，原料保障优势再次强化

五矿集团承诺中钨高新形成完整钨产业链，对于目前控制的钨矿山、钨冶炼企业，单个公司连续两年扣非归母净利润为正且满足上市条件时，在同等条件下优先将其注入中钨高新。目前柿竹园、瑶岗仙、香炉山、远景、新田岭5座矿山基本完成改革改制，均处于正常生产状态，年产钨精矿共计2万吨左右，将在土地规范、证件等合规问题处理完毕后启动注入程序。由于钨精矿资源稀缺，矿山注入将为公司原材料供应提供强有力的支撑。

三，相关公司：

光伏钨丝的成功应用及光伏行业巨大的需求，直接利好拥有钨金属资源的公司，尤其是具备相关技术项目的公司。

1、002842翔鹭钨业

公司非公开增发募资7.66亿元，用于退城入园技改项目、光伏用超细钨丝研发项目、高性能切削刀具表面涂层技术研发项目以及补充流动资金。

结合对比中钨高新9000多万及厦门钨业一期4000多万的投入，预计翔鹭钨业规划光伏钨丝产能应该在100亿米左右。

公司全资子公司江西翔鹭钨业拥有铁苍寨矿区的钨矿采矿权，面积5.96平方千米，开采矿种为钨、锡、铜矿，保有资源储量（122b+333）矿石量43.36万吨。

2、600549厦门钨业

  公司当前光伏用细钨丝月产能10亿米上下，预计2022H2、2022年底、2023H2将分别新增投产45亿米、200亿米、600亿米的年产能。21年公司细钨丝产量约57亿米，销量约89亿米；细钨丝收入约2亿元（包括光伏用钨 丝，但是具体比例公司未披露，结合实际情况，估计光伏用钨丝占比较小），毛利率高达39%。

3、中钨高新

公司主要从事括硬质合金和钨、钼、钽、铌等有色金属及其深加工产品和装备的研 制、开发、生产、销售及贸易业务等。当前，公司的钨丝相关产能 约为1亿米/月，预计2022全年会实现20-30亿米的产量。公司年内新增光伏用高强度切割钨丝产能100亿米，预计建设期9个月， 三四季度建成，并逐步实现产量爬坡。随着产能落地，公司业绩将迎来第二成长曲线。

金刚线的工艺革新是光伏产业链降本的关键。

在硅片薄片化及光伏产业降本需求下，钨丝金刚线正在替代高碳钢金刚线。

对上游钨丝厂商而言，光伏用钨丝领域是全新的增量应用市场，且作为耗材，市场需求巨大。

新能源车的锂，半导体的硅。

当钨金属呈现光伏消费属性、估值或许大有不同。